Invest In Your Investments

Er Novozymes’ enzym stærkt nok?

with one comment

I går skrev vi om Novozymes oven på deres 2009 regnskab. Her udtalte vi, at selskabet er fantastisk, men at aktiekursen var for høj målt i forhold til selskabets vækst. Dette har givet anledning til flere henvendelser af bloggens læsere, omkring hvilke forhold, der peger på, at aktiekursen er for høj. Lad os uddybe vores kommentarer fra indlægget i går.

Nedenstående ses udviklingen i EPS udvandet siden 2000 (de blå søljer), der selv for det utrænede øje ser godt ud. De grønne søljer viser udviklingen i det Benjamin Graham ville kalde Conservative Earnings (EPS_CE), der er et glidende 5-årige EPS. Beregningen af det glidende EPS beregnes ved at gange 2009 EPS med 5/15 plus 2008 EPS ganget med 4/15 etc. Derved opnås et glidende EPS gennemsnit med størst vægt på det seneste EPS resultat. Denne teknik udjævner udviklingen i EPS, hvilket eliminerer “støjen” fra udsving i markedsforhold omkring virksomheden.

Kilde: UPSIDO.com

Det glidende EPS med det nye regnskab er 16,82 kr. pr. aktie op med ca. 10,2% i forhold til det glidende EPS i 2008. Den normale EPS var i 2009 til sammenligning 18,89. Den forventede vækstrate i EPS over de næste 10 år må formodes at lægge omkring de 10% p.a. Anvender vi Benjamin Grahams vækstformel fås følgende fair value af Novozymes:

Novozymes fair value = 16,82 * ( 8,5 + ( 2 * 10 )) = 479 kr. pr. aktie

Dette er ca. 12,8% under den nuværende kurs på 549. 12,8% lyder da ikke af meget ville nogen måske sige. Nej det er også rigtigt nok, men taget i betragtning af, at Novozymes ikke vokser omsætningen med mere end 6-7% p.a. historisk, så er 10% vækst i EPS måske for optimistisk for de næste 10 år. Sættes den forventede vækstrate i EPS til 7%, så er fair value pr. aktie 378 kr. eller 31,1% under den nuværende aktiekurs.

Hvordan kan det være, at vi ikke er mere optimistiske omkring Novozymes? Nedenstående ses udviklingen i selskabets profit margin siden 2000. Den er støt og roligt steget fra lidt under 10% til 14%. Denne forbedring af profitabiliteten har været en stærk underliggende driver for udviklingen i EPS, der de sidste 10 år har ligget på omkring ca. 13% Hvorfor forventer vi så ikke den samme vækstrate for de næste 10 år? Først lad os se, hvad fair value ville være ved 13% vækstrate i EPS. Den ville være 580 kr. pr. aktie eller 5,6% over den nuværende kurs – dvs. undervurderet. Goldman Sachs er mest aggressiv omkring Novozymes og har en fair value på 560 kr. pr. aktie.

Kilde: UPSIDO.com

Årsagen til at vi mener, at aktien er overvurderet er, at Novozymes ikke fortsat kan øge deres profit margin markant som de forrige 10 år. Dette ville være urealistisk. Da Novozymes ikke har præsteret 10% vækst i dansk valuta siden 2000, tror vi ikke på, at Steen Riisgaard for ret i, at de kommer ud med tocifret vækstrater efter krisen. Vi kan ikke se, hvad der strukturelt i enzym-industrien har ændret sig, der bør give anledning til så høje vækstrater de næste 10 år.

Som privat investor bør man overveje at se sig om efter andre investeringer.

Written by Peter Garnry

22. January 2010 at 16:30

Posted in Stocks

One Response

Subscribe to comments with RSS.

  1. Fin artikel.En faktuel fejl i sidste afsnit. Det skal stå overvurderet i pladsen for undervuderet, skulle jeg mene.

    med venlig hilsen
    Tor

    Tor Egil Bye

    23. January 2010 at 19:36


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: