Invest In Your Investments

Hvilket enzym kan blive katalysatoren for Novozymes?

with one comment

I forbindelse med COP15 skrev vi et blogindlæg den 14. december omkring klimaaktier (Danico, Novozymes og Vestas). Indlægget har været læst af mange og bliver katalysatoren for, at bloggen får rekord mange læsere i Januar måned. Det er vi naturligvis glade for. Samtidig giver dagens årsrapport fra Novozymes os anledningen til at fortsætte vores kommentarer omkring selskabet.

I vores blogindlæg om klimaaktier udtalte vi følgende om Novozymes’ kurs vs. vækst:

Objektivt set så handles Novozymes urimeligt dyrt i forhold til de resultater, som de har været i stand til at præstere. Hvordan kan markedet handle et selskab til 34 gange den 3 års gennemsnitlige indtjening, når selskabet kun vokser med ca. 11,3% Det hænger ganske enkelt ikke sammen. Markedet forventer dermed en accelerende vækst, hvilket måske er lige optimistisk nok taget deres track-record i betragtning. Desuden afhænger den fremtidige vækst af udviklingen i bioethanol-markedet (her den store vækst skal komme fra) og her er branchen afhængig af statens subsidier til produktionen.

Med dagens regnskab handles Novozymes til en P/E på 29,43 og P/E 3 år på 31,94. Dette skal sammenlignes med P/E værdier for de største nordiske selskaber (OMXN40) på ca. 17. Væksten i Novozymes omsætning de sidste 5 år har været på 7% mens vækstraten i indtjening har været på 11,8%. Dagens regnskab og nedjusteringen af forventningerne til 2010 indikerer, at Novozymes ikke er et vækstselskab. Selskabet handles til P/E værdier ca. 3 gange højere end vækstraten i indtjeningen (kaldes også for PEG nøgletallet). Dette er objektivt set fuldstændigt ude af trit med virkeligheden. I UPSIDO.com har vi adgang til regnskabsdata på Novozymes tilbage fra 2000. Her kan man se at den 9 årige vækstrate i omsætning og EPS er henholdsvis 6% og 12,9%. Altså har indtjeningen vokset langt hurtigere end omsætningen som følge af forbedringer af marginerne og tilbagekøb af aktier. Men i det lange løb kan EPS ikke vokse dobbelt så hurtigt som omsætningen – logisk nok.

Dermed er der to scenarier for Novozymes, som den langsigtede investor bør være opmærksom på. Enten formår Novozymes at hæve omsætningsvæksten fra de historiske 6-7% og dermed understøtte en højere vækst i EPS. Eller også vil væksten i EPS komme ned i nærheden af 7-9% p.a., hvilket vil være på linje med omsætningsvæksten fremadrettet.

Objektivt set, så skal Novozymes vækste hurtigere, hvis de nuværende kurser skal kunne forsvares i det lange løb. Det, at selskabet er stabilt og er en defensiv investering kan ikke redde værdiansættelsen i det lange løb – sådan er det aldrig gået på aktiemarkedet.

Hvad kan blive katalysatoren for Novozymes?

Se det er et godt spørgsmål. Markedet tror åbenbart stadig på høje vækstrater i fremtiden på trods af, at de sidste 10 år ikke giver skyggen af en indikation på, at dette skulle kunne lade sig gøre i det nuværende setup. Men for argumentets skyld, hvor skal væksten så komme fra?

Ja, intet ringere end planteafgrøder jævnfør ovenstående billede. Dette er, hvad analytikerne parkerer deres forventninger til fremtiden på – og ligeså de private investorer. Disse afgrøder kan gennem en biokemisk proces omdannes til bioethanol, som vi forbrugere så kan anvende som brændstof til vores biler. Produktionen kræver bestemte industrielle enzymer for at gøre produktionen effektiv. Fair nok så langt. Men hvordan ser dette storslåede marked så ud? På nuværende tidspunkt faciliterer staterne gennem massive subsidier markedet for bioethanol, da produktion fortsat ikke er konkurrencedygtig på det frie marked for brændstoffer. Alverdens politikere ved der er mange stemmer i grøn-brændstof, så markedet for bioethanol for kunstigt åndedræt af staten. Men hvor længe? Første generation bioethanol, som det hedder, var en fiasko og en dyr affære – man kan ligefrem spekulere i, at det har været en underliggende faktor for de stigende priser på afgrøder. Men bioethanol 2.0 er i følge Connie Hedegaard løsningen – her får vi en produktion, der er konkurrencedygtig. Interessant er det, at det kun er politikerne, der er ude i medierne med denne tro. Ingen fra industrien spår om eldorado og vækstrater på +20% om året – heller ikke Novozymes’ direktør Steen Riisgaard.

Bør den private investor sætte sin lid til, at denne bioethanol 2.0 måske bliver svaret? Måske, men det er en stor risiko, da markedet indregner enorme forventninger til bioethanol markedet.

Er der slet ikke noget godt ved Novozymes?

Jo, selskabet er fantastisk. De har stabil vækst i omsætning og indtjening. De har en stor finansiel styrke med en current ratio på 1,94 og en Altman Z-score på 13,96, hvilket ville give selskabet en AAA rating af S&P. De har overskudsgrader der ligger langt højere end gennemsnittet for materialesektoren. Og overskudsgraderne er uhyggelige stabile – godt tegn. De forrenter i gennemsnit egenkapitalen med 25% om året og har leveret et afkast før udbytte på 102% over de sidste 5 år.

Alt i alt et fantastisk selskab, men desværre objektivt set for dyrt prisfastsat. Der er ikke noget, der indikerer, at selskabet skulle kunne fordoble deres vækstrate inden for en overskuelig fremtid, hvilket er det markedet forventer i følge kursen.

Written by Peter Garnry

21. January 2010 at 17:30

Posted in Stocks

One Response

Subscribe to comments with RSS.

  1. […] Skriv en kommentar » I går skrev vi om Novozymes oven på deres 2009 regnskab. Her udtalte vi, at selskabet er fantastisk, men at aktiekursen var for høj målt i forhold til selskabets vækst. Dette har givet anledning til flere henvendelser af bloggens læsere, omkring hvilke forhold, der peger på, at aktiekursen er for høj. Lad os uddybe vores kommentarer fra indlægget i går. […]


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: