Invest In Your Investments

Investeringshjælp lektion 4: En guide til aktieanalyse

with 6 comments

I dag har vi æren af at præsentere dig for den længe ventet lektion omkring aktieanalyse med UPSIDO.com. Dagens lektion vil tage udgangspunkt i et case eksempel, der gerne skulle hjælpe dig med overføre lektionens pointer til dine egne analyser af aktier.

Lektionens case er en gennemgang af Carlsberg (den fjerde største bryggerigruppe i verden). Konklusionen er, at Carlsberg på alle fronter er en fornuftig value aktie, på nær når man kigger på selskabets finansielle styrke. Her må du som investor nøje overveje din villighed til at løbe en risiko.

På fredag vil vi følge på denne lektion med sammenligning af andre bryggerier i Norden for at vise teknikken bag sammenligninger af selskaber.

Hvorfor foretage aktieanalyser?

Mange professionelle analytikere har historisk vist sig at være for optimistiske i deres forventninger til virksomhedernes indtjening. De tager ofte meget fejl og deres aktiviteter har en naturlig interessekonflikt i forhold til bankernes handelsafdelinger. Du kan stille dig et simpelt spørgsmål: “I forhold til hvor katastrofale “eksperternes” anbefalinger var i år 2000 og igen i 2007-2008, hvorfor skulle du, som en intelligent investor, så overhovedet stole på dem nu?”

Træerne vokser ikke ind i himlen…

Inden vi hopper ud i vores case omkring Carlsberg, så lad os kort dvæle ved forventninger til den fremtidige indtjening i virksomhederne. Aktiemarkedets udvikling afhænger af tre faktorer:

  • Real-vækst (virksomhedernes vækst i indtjening og udbytter)
  • Inflationær-vækst (den generelle underliggende prisudvikling – korreleret til centralbankernes påvirkning af pengemængden)
  • Spekulativ-vækst/fald (enhver stigning eller fald i finansverdens appetit for aktier)

Robert Shiller har vist, at virksomhedernes indtjening per aktie voksede med 1,7% (eksklusiv inflation) i perioden 1874-2004. Den årlige inflation er i gennemsnit ca. 3% og udbytter vokser årligt med ca. 1,9%. Dette betyder, at du i det lange løb kan forvente, at aktier i gennemsnit giver et årligt afkast omkring 6,6%. Til sammenligning har S&P500 givet et årligt afkast på 6,38% før udbytter siden 1970.

Disse betragtninger er meget vigtige, når man analyserer en aktie.

Aktieanalyse af Carlsberg

Lad os starte med at benytte Benjamin Grahams vækstformel til at give os et pejlemærke af aktiekursen i forhold til Carlsberg indtjening og fremtidig vækst.

Grahams vækstformel: Value = “normal indtjeningsniveau” * (8,5 + (2 * forventede vækstrate))

Den forventede vækstrate er selskabets forventede vækstrate i indtjeningen per aktie over de næste 7-10 år. Denne vækstrate bør i de fleste tilfælde ikke ligge markant fra de 4,7% (inklusiv inflation), som vi kan beregne ved at lægge 1,7% (historisk udvikling i indtjening før inflation) sammen med 3% (historiske inflation).

Først definerer vi Carlsbergs normale indtjeningsniveau. Dette gøres ved at finde nøgletallet Price/Earnings 5 år under Carlsbergs selskabssider i UPSIDO.com.

Som det ses af ovenstående billede, så er Carlsbergs Price/Earnings 5 år 14,78. Med andre ord betaler du lige nu 14,78 gange den gennemsnitlige indtjening per aktie i Carlsberg de sidste 5 år. Vi finder indtjeningsniveauet ved at dividere aktiekursen (391,00 kr.) med PE 5 år (14,78), hvilket giver 26,45 kr. per aktie. Antager vi, at Carlsberg formår at vokse indtjeningen med ca. 5% årligt over de næste 7-10 år, fordi selskabet får succes med salget i de nye markeder og rationaliseringer af produktionen, så kan vi beregne værdien af aktien til at være:

Værdi per aktie = 26,45 * (8,5 + (2 * 5)) = 489,33 kr. per aktie

Dette er ca. 25% mere end lukkekursen i fredags den 4. december 2009. Umiddelbart ikke særlig stor sikkerhedsmargin, hvis væksten bliver bare lidt mindre end forventet. Du kan selv ændre forventningen til vækstraten og se hvordan værdien per aktie ændrer sig. Man kunne argumentere for, at en vækstrate på 5% årligt er meget for et selskab, der opererer i et stagnerende marked. Men i sidste ende indsætter du selv som investor din egen “risiko-præference” og forventning til fremtiden. Til sammenligning voksede Carlsberg indtjeningen per aktie over de sidste 5 år med ca. 2% årligt.

Inden vi sammenligner Carlsberg med andre bryggerier i Norden, så lad os gennemgå de vigtigste nøgletal, du som investor bør vurdere. Vi anvender Benjamin Grahams syv pejlemærker for den defensive investor (det vil sige den investor, der ikke gider bruge hele sin dag på at sidde og se på aktiekurser mv.).

  1. Fornuftig størrelse selskab: Carlsberg havde en omsætning i 2008 på 59,9 mia. kr., hvilket må siges at kvalificere selskabet til at være af en vis størrelse. Selskaber med en omsætning under ca. 2 mia. kr. må siges at være “små” selskaber på nutidens fondsbørser. Du bør som defensiv investor ikke eje aktier i for mange selskaber med en omsætning under 2 mia. kr.
  2. Stærkt finansielt helbred: Carlsberg har en current ratio på 0,67, hvilket er særdeles skidt objektivt set, da selskabet dermed ikke har omsætningsaktiver til at imødekomme de kortfristede forpligtelser (de næste 12 måneder), hvilket gør selskabet mere afhængig af bankfinansiering eller længere kredittider fra leverandører mv. Graham anbefaler, at selskabet har en current ratio på minimum 2. Samtidig bør den langfristede gæld ikke overstige arbejdskapitalen (omsætningsaktiver minus kortfristede forpligtelser) væsentligt. Carlsberg havde pr. 30. september 2009 en langfristet gæld på 51,9 mia. kr. sammenlignet med en negativ arbejdskapital på 8,3 mia. kr. (17-25,3 mia. kr.). Dette indikerer en kraftig gearing af forretningen, hvilket er godt for aktionærerne, når det går fremad, men skidt i modgang.
  3. Indtjeningsstabilitet: Carlsberg har ikke haft et underskud de sidste fem år og indtjeningen har været stigende. Går man længere tilbage kan man konstatere, at Carlsberg ikke har haft et underskud siden 1998, hvilket understreger selskabets indtjeningsstabilitet. Generelt fraråder Benjamin Graham, at du investerer i selskaber med svingende indtjening (dvs. SAS, Auriga Industries etc.).
  4. Udbyttestabilitet: Carlsberg har vist stabile udbytter i en lang periode og kvalificerer sig også her som et stabilt selskab.
  5. Indtjeningsvækst: Carlsberg har formået at vokse indtjeningen per aktie med ca. 2% årligt de sidste 5 år (ikke imponerende) og har vokset den gennemsnitlige tre-årige indtjenings per aktie med ca. 47% over en ti-årig periode, hvilket er tilfredsstillende.
  6. Moderat Price/Earnings ratio: Carlsberg handles pt. til en Price/Earnings 3 år på 12,98, hvilket er under 15, som den guide Benjamin Graham angiver som maksimum for den defensive investor.
  7. Moderat kurs/indre værdi: Carlsberg handles pt. til en kurs/indre værdi på 1,11, hvilket er en del lavere end de 1,5 Benjamin Graham angiver som fornuftigt. Generelt angiver han en vejledende regel, at produktet af P/E og K/I ikke må overstige 22,5. For Carlsberg er produktet af de to nøgletal 1,1 * 12,98 = 14,41, hvilket er væsentligt under de 22,5.

Konklusion

Generelt indikerer forskellige stikprøver, at Carlsberg er et fornuftigt selskab, der i øjeblikket handles til fornuftige priser givet de fremtidige muligheder for selskabet. Den største bekymring er selskabets finansielle situation. Umiddelbart ville det være den største problemstilling i forhold til at investere i selskabet. Her ville du som investor skulle nøje overveje den risiko du ønsker at løbe. Carlsbergs finansielle situation efterlader ikke meget “albuerum” for ledelsen til at navigere i, hvilket potentielt set er farligt i dagens økonomi.

Efterfølgende kommentarer – opdateret den 8. december 2009

Mange spørger os – “Hvilke ting skal jeg se på for at vurdere om en aktie er god eller dårlig?” Godt spørgsmål. I går forsøgte vi med en meget pragmatisk tilgang med udgangspunkt i Benjamin Grahams simple regler. Som så meget andet i denne verden, så er det ikke altid så simpelt, men følger man de syv tests, så er blevet en intelligent investor, hvis man ikke gider gøre en ekstra indsats. Hvis man nu gerne vil tage ens research til det næste niveau, hvad skal du se på?

Regnskaber

Scan hurtigt regnskaberne i UPSIDO.com for:

  • Om selskabet har positive frie pengestrømme (forskellen mellem pengestrømme fra driften og investering). Frie pengestrømme er den vigtigste funktion for en virksomhed, da negative pengestrømme ikke er holdbart i længden.
  • Har selskabet vokset omsætningen år efter år? Hvordan er udviklingen i EBITDA og EBIT? Stabil eller svigende? Du vil typisk lede efter stabile selskaber – lad de “smarte” professionelle tage sig af de ustabile selskaber.
  • Hvad er forholdet mellem omsætningsaktiverne og de kortfristede forpligtelser? – omsætningsaktiverne skal helst være markant større.

Nøgletal

  • Price/Earnings 3 år. Vi vil gerne gøre os til fortalere for, at investorer dropper den traditionelle P/E (det vil sige i forhold til kun sidste år), da det er for snæver en periode i forhold at have en langsigtet tidshorisont. Forventede P/E værdier er et meningsløst begreb med mindre vi står i sidste kvartal af et regnskabsår. Forestil dig, at du havde investeret ud fra forventede P/E værdier før finanskrisen. Du ville have lavet mange fejl. Kigger du på forventede P/E værdier bliver du automatisk “suget” i samme retning som jubeloptimisterne, som tror verden vokser med min. 10% årligt og aldrig stopper med det igen. Price/Earnings 3 år sikrer, at du indregner en form for konservatisme eller elastik om du vil, hvilket vil gavne dig.
  • Kurs/Indre værdi. Et vigtigt nøgletal, der angiver markedsværdien i forhold til den bogførte værdi. IT-selskaber har ofte høje Kurs/Indre værdier. For eksempel har SimCorp en K/I værdi omkring 10. I øjeblikket handles de største selskaber i gennemsnit omkring 3,24, hvilket historisk er højt. Benjamin Graham foretrækker værdier under 1,5, men hvis P/E værdierne er meget lave kan K/I værdier op til 2,5 forsvares. Meget høje K/I værdier indikerer meget stor tiltro til selskabet og et markant tillæg til den bogførte værdi. Mange studier viser, at selskaber med høje K/I værdier leverer dårligere afkast end selskaber med lave K/I værdier.
  • EV/EBITDA. Et meget anvendt nøgletal i bankerne. EV står for Enterprise Value og betyder blot, at det er selskabets markedsværdi på børsen på værdien af selskabets gæld – med andre ord, det et andet selskab rigtig skal betale for at overtage hele selskabet. EBITDA er det “reneste” driftstal, da det er selskabets resultat før af- og nedskrivninger, finansposter, skat og minoritetsposter mv. EV/EBITDA indikerer selskabets samlede værdi i forhold til den underliggende indtjening renset for “forstyrrende” poster. De største selskaber handles pt. i niveauet omkring 8,5.
  • Udbytteprocent. Seneste års udbytte per aktie i forhold til den seneste aktiekurs. En udbytteprocent under 2% er under gennemsnittet og ikke særlig attraktivt. Høje udbytter er et sundshedstegn og indikation af, at selskabet sender penge tilbage til aktionærerne.
  • Vækstrater i salg og indtjening. Altid vigtigt at se på og specielt om selskabet vokser hurtigere end lignende selskaber i samme industri. Sammenligninger du selskabets kvartalsvækst med den årlige vækst kan du se om selskabet opretholder vækstmomentet.
  • Current ratio. Er et likviditetsnøgletal og skal helst være min. 1,5. Er tallet under 1 er selskabet meget afhængig af kortfristet finansiering, hvilket ikke nødvendigvis er et problem, men det er ikke et sundhedstegn. Benjamin Graham anbefaler værdier større end 2.
  • Samlet gæld over egenkapitalen. Angiver et selskabs gearing. Værdier svinger meget fra industri til industri, så tallet skal sammenlignes mellem selskaber i samme industri. Generelt er for meget gæld skidt. Værdier over 1,1 indikerer en relativ høj gearing og en faktor alle investorer bør overveje – ønsker du at eje selskaber med høj gæld?
  • Profitmargin. Hvad ligger selskabet på bundlinjen i forhold til omsætning? Sammenligning et selskab med industrien for at få en fornemmelse af, om selskabet er dygtige eller dårlige til at tjene penge.
  • Egenkapitalens forrentning 5 års gennemsnit. Indikerer selskabets historiske evne til at forrente aktionærernes kapital. Værdier under 10% er skidt og helst bør du kun investere i selskaber med værdier over 15%. Der er ingen grund til at investere i svage selskaber.

Written by Peter Garnry

7. December 2009 at 23:32

Posted in Investment tool

6 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Hej Peter,

    Kan du forklare hvordan indtjeningsvæksten i punkt 5 er beregnet?
    og hvor i upsido finder du de underlæggende tal?

    (2% årligt de sidste 5 år og 47% over en ti-årig periode)

    Thomas

    27. June 2010 at 19:25

  2. Hej Thomas,

    De 2% er taget fra nøgletalstabellen for Carlsberg.
    http://upsido.com/da/stocks/129-Carlsberg-B/ratios

    Da jeg skrev indlægget havde vi dog ikke adgang til deres 2009 tal, hvilket siden er kommet ind i databasen. Deres 2009 resultat har bevirket, at deres 5 årige vækstrate i EPS faktisk ligger på 10,4%. Dette er dog ikke en realistisk vækstrate over de næste 10 år, da denne branche på ingen måde vokser så hurtigt. I øvrigt skyldes væksten deres tilkøb af S&N (de britisk bryggeri).

    De 47% over den ti-råige periode var beregnet på baggrund af vores underliggende dataserier, som vi pt. ikke viser i applikationen. Derfor kan jeg ikke hjælpe dig her. Men vi tilføjer snart mere regnskabsdata samt længere tidsperiode, så på ingen længe ville du godt kunne beregne disse ting selv (vi kommer nok også til at lave nogle nøgletal for det).

    Håber at det var svar på dit spørgsmål.

    Mvh
    Peter

    Peter Garnry

    28. June 2010 at 08:58

  3. Hej Peter,

    Tak for svaret.

    Når jeg kigger på Carlsbergs 5 årige vækstrate i EPS, så står der 13,14% hvorimod salg 5 årig vækstrate er angivet til 10,35%.

    Det er vel 5 årige vækstrate i EPS som Grahams hentyder til?

    Thomas

    28. June 2010 at 09:43

  4. Hej Thomas,

    Jeg lavede en fejl, da jeg kom til at se på det forkerte tal. Du har naturligvis ret.

    Det er indtjeningsvæksten, der er interessant. Men den vil ofte følge salgsvæksten med mindre selskabet kan øge marginalerne signifikant eller kan opkøbe egne aktier for deres overskudsreserver.

    Mvh
    Peter

    Peter Garnry

    28. June 2010 at 09:50

  5. Hej Peter,

    Tak for forklaringen.

    Upsido er et super værktøj, specielt Jeres Screening funktionalitet.
    En enkelt ting som jeg mangler er muligheden for at sætte notifications/alerts op på en screening.
    Således at man kan få en alert (via email), når bestemte kriterier er opfyldt på ens screening.

    Er det en feature som I har overvejet?

    Thomas

    28. June 2010 at 14:07

  6. Hej Thomas,

    Det var så lidt og mange tak for dine rosende ord.

    Screeningen har vores fulde opmærksomhed i øjeblikket og vi arbejder på snart at lancere print og excel eksport funktionalitet til screeningsværktøjet. Derudover arbejder vi på en save/load funktionalitet, så du kan gemme dine screeninger.

    Angående alarmer så er den på agendaen og jeg vil personligt tale for, at den skal op på næste udviklermøde.

    Mvh
    Peter

    Peter Garnry

    28. June 2010 at 15:52


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: