Invest In Your Investments

Introduktion til kreditværdighed

with one comment

Finanskrisen har igen sat fokus på virksomehedernes kreditværdighed. Men hvad er kreditværdighed?

Kreditværdighed i den finansielle sektor måles ofte med en alfabetisk skala. For eksempel ser Standard & Poor’s skala således ud:

  • AAA (Prime)
  • AA+ (High grade)
  • AA (High grade)
  • AA- (High grade)
  • A+ (Upper medium grade)
  • BB+ (Non investment grade speculative)
  • B- (Highly speculative)
  • CCC (Extremely speculative)
  • D (In default)

Standard_poors_ratings_mar302009

Kreditværdighed måles i forhold til selskabets evne til at overholde alle forpligtelser til dets kreditorer mv. Dette kan også defineres som sandsynligheden for at selskabet går konkurs inden for f.eks. 12 eller 24 måneder. Så for eksempel betyder B-, at en investering i selskabet er behæftet med væsentlig risiko.

Disse kreditvurderinger bygger på avancerede matematiske modeller. Det lyder flot, men under finanskrisen har disse avancerede matematiske modeller vist sig at være ubrugeligt – vi vil senere beskrive en klassisk kreditvurderingsmodel. Kreditbureauerne S&P, Moody’s og Fitch gav alle AAA ratings på subprime lån. Det vil sige, at investeringsbanker som Lehman Brothers kunne gå til Danske Bank og sige, at banken kunne købe disse meget sikre papirer med mulighed for et solidt og stabilt afkast. Problemet var i høj grad, at Lehman Brothers betalte disse bureauer for at foretage disse ratings, hvilket har en iboende interessekonflikt. Derudover bevirkede disse lemfældige kreditvurderinger, at forholdet til den underliggende risiko forsvandt. Vi kender alle historien. Disse AAA vurderinger var ubrugelige og disse obligationspapirer var mere værd som toiletpapir end som investeringspapirer. Så meget for avancerede matematiske modeller, der forsøger at emulere det “virkelige” billede af verden og hvilke faktorer der påvirker systemet.

Klassisk kreditvurdering

Kreditvurdering er i sit udgangspunkt en vigtig ting, fordi den giver en investor et pejlemærke omkring risiko. Derfor bør alle private aktieinvestorer også interessere sig for kreditværdighed af selskaberne, da aktiernes risiko er afspejlet i det underliggende selskabs kreditværdighed.

I 1968 offentliggjorde den dengang assisterende professor ved New York Universitet, Edward I. Altman, en formel til forudsigelse af konkurser i børsnoterede amerikanske selskaber. Den originale formel bygger på fem nøgletal, som Altman fandt bedst beskrev sandsynligheden for en konkurs 24 måneder efter beregningen. Formlen blev kaldt Altman Z-score og har senere vist sig at have en forklaringsgrad på 72%. Det vil sige, at hvis formlen indikerer fremtidig konkurs, så hvis du tog 100 selskaber med konkursrisiko målt på formlen, så ville de 72 af selskaberne gå konkurs inden for 2 år. Den er senere blevet bredt accepteret som den mest simple, men samtidig meget præcise vurdering af selskaber. Mange revisionsselskaber verden over benytter sig i dag af nøgletallet og det er en af de mest anvendte funktioner af de professionelle i Bloomberg terminalen. Denne meget simple formel har vist langt mere effektiv end de meget avancerede matematiske modeller til subprime lån mv.

RESTRUCTURING-SUMMIT/(billede af Edward I. Altman)

Den reviderede Z-score og UPSIDO.com

I 1995-1997 lavede Altman en reviderede model kaldet Z”-score model. Denne kan direkte med tilnærmelsesvis præcision sammenlignes med S&P alfabetiske skala. I UPSIDO.com beregner vi denne Z”-score, der i princippet går fra uendelig negativ til uendelig positiv. Tallet har visse interessante skæringspunkter. Alle værdier over 8,15 indikerer AAA (altså den højeste kreditværdighed), men værdier mellem 8,15 og 4,75 indikerer “Investment grade”, hvilket vil sige, at selskabet langsigtet med stor sandsynlig vil kunne overholde dets forpligtelser. Værdier mellem 4,75 og 0, hvilket også kaldes “High Yield”, “Non-investment grade”, “speculative grade” or “junk” – betyder blot, at selskabet har større risiko for at gå konkurs. Værdier under nul er selskaber tæt på konkurs, eller i den meget kritiske zone eller ligefrem i konkurs.

Z-score kan ikke anvendes på finansielle selskaber på grund af deres kapitalstruktur er sammensat på en anden måde end typiske industriselskaber. UPSIDO.com beregner Z”-score værdier ud på alle selskaber og kan findes i vores nøgletalsside under en bestemt aktie eller ved at lave en screening.

Hvilke danske aktier har høje og lave kreditvurderinger?

Hvis man kører en screening på Altman Z-score for danske aktier, så finder, at følgende danske aktier har den bedste kreditvurdering ud fra Altman Z”-score.

Kreditvurdering må aldrig stå alene i ens investeringsbeslutning. For eksempel er BioPorto stadig en meget risikofyldt investering ud fra en forretningssynspunkt. Men det ændrer ikke på, at selskabet på nuværende har en kapitalstyrke, der på den korte bane kan modstå forpligtelserne.

Hvis man kører en screening på danske aktier med en Altman Z-Score under nul, så får man følgende aktier:

Ovenstående selskaber har en meget dårlig kreditvurdering og det bør indgå i enhver privat investors overvejelser. En investering i ovenstående selskaber er behæftet med ekstrem usikkerhed.

Hvilken kreditvurdering har A.P. Møller – Mærsk? Hvis man ser under nøgletal for B-aktien, så har selskabet en Altman Z-score på 6,52, hvilket groft set svarer til en A/A- S&P kreditvurdering. Sagt med andre har A.P. Møller – Mærsk en kreditvurdering i niveauet “Upper medium grade”, hvilket betyder, at selskabet har tilstrækkelig styrke til at imødegå fremtidige forpligtelser og har meget lille sandsynlighed for at gå konkurs.

Jeg håber, at du har fundet introduktionen til kreditværdighed interessant og vil anvende Altman Z-score næste gang du investerer i en aktie. Vi vil senere på året komme med et helt kreditvurderingsunivers på UPSIDO.com.

Written by Peter Garnry

21. August 2009 at 19:31

Posted in Features

One Response

Subscribe to comments with RSS.

  1. […] i omsætning og indtjening. De har en stor finansiel styrke med en current raio på 1,94 og en Altman Z-score på 13,96, hvilket ville give selskabet en AAA rating af S&P. De har overskudsgrader der ligger […]


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: