Invest In Your Investments

Betydningen af konkurrence i ‘credit default swap’ markedet

with 3 comments

Der gives mange årsager til finanskrisen af diverse kommentatorer. Hyppigste forklaringer på finanskrisen har været:

  • Subprime lån til fattige amerikanske boligejere
  • Hedge fonde (de to Bear Stearns fonde, der kollapsede i 2007)
  • Uregulerede finansmarkeder
  • Grådige bankdirektører
  • Inkompetente finanstilsyn
  • Mangel på transparens
  • “Livsfarlige derivater”

Alle disse forklaringer er kun bivirkninger af den reelle underliggende årsag til finanskrisen, nemlig central bankernes uansvarlige pengepolitik med alt for lave renter – vi har tidligere svagt berørt emnet.

Men hvis vi vender tilbage til de ovenstående forklaringer, så er derivater på det seneste blevet udskældt. Specielt en bestemt type derivater, der kaldes credit default swaps, er blevet udråbt til livsfarlige instrumenter, der burde forbydes eller massivt reguleres af myndighederne. Så sent som den 30. juni har professor ved CBS, Per H. Hansen, forfattet et blogindlæg på borsen.dk med titlen “Finansielle masseødelæggelsesvåben” omtalende netop credit default swaps – titlen er tydeligt med reference til et tidligere udsagn af Warran Buffett.

Credit default swaps (CDS) er en form for forsikring mod misholdelse af obligationsforpligtelser – det vil sige forsikring mod at virksomheden bag obligationerne går konkurs. Almindelige investorer kan dog købe CDS’er uden at eje obligationerne, som de forsikrer imod. Det vil sige, at investorer kan indgå “et væddemål” mod en anden i markedet omkring sandsynligheden for konkurser. Problemet med Per H. Hansens ide om regulering af CDS’er er forfejlet, da markedet for CDS’er endnu ikke har fejlet – tværtimod. For eksempel så håndterede markedet selv konkursen i Lehman Brothers, hvor der var udstedt for 72 milliarder dollars nominel forsikring på gælden. Selvfølgelig var der enorm “stress” i CDS markedet i perioden lige efter Lehman Brothers’ konkurs, men de private aktører der havde indgået CDS kontrakter mellem hinanden løste selv problemerne uden myndighedernes hjælp.

Dernæst fremæver Per H. Hansen kommentarer fra to personer i markedet. Den første person er Charles Munger, der er næstkommanderende i Berkshire Hathaway (bedre kendt som Warren Buffets investeringsselskab). Charles Munger menes at forbyde disse derivater i følge Per H. Hansen. Interessant iagttagelse. Gør man sig den ulejlighed at nærlæse Berkshire Hathaways årsrapport fra 2008, så vil man kunne observere, at selskabet har 251 derivatkontrakter udover dem, der indgår i den daglige risikostyring i forsikringsselskaberne MidAmerican og Gen Re. Disse 251 kontrakter gav i 2008 selskabet 8,1 milliarder dollars i nettopræmieindtægter! Hvad der gør det hele mere komisk er, at Berkshire Hathaway går fra 4,7 milliarder dollars i udstedte CDS kontrakter i 2007 til hele 30,2 milliarder dollars i 2008. Per H. Hansen karakteriserer Charles Munger og hans selskab som en utilfreds forbruger af CDS’er – det paradoksale ved det hele er jo, at Berkshire Hathaway flittigt indgår i disse kontrakter på hver sin side af kontrakterne – nemlig som producent og forbruger.

Den anden person, der fremhæves af den anerkendte Eraj Shirwani, der til dagligt arbejder i investeringsbanken Credit Suisse. Han udtalte i slutningen af 2008 følgende:

over the last 18 months, the CDS market, not the bond market, has been the only functioning market that has consistently allowed market participants to hedge or express a credit view…

prices_cds(viser prisudviklingen i CDS markedet i 2007 da finanskrisen begyndte. En pris på 100 betyder 100 basispunkter eller 1%, det vil sige præmien på forsikring af 100 kr. er 1 kr.)

Sikkert uden at vide det refererer Eraj Shirwani indirekte til Friedrich Hayeks (tidligere nobelvinder i økonomi) essays fra 1948 med titlen “The Meaning of Competition”.  I disse essays pointerer Hayek, hvordan konkurrence er en proces, der danner meninger – og specielt en mening om, hvad der er bedst og billigst i markedet. Børsmæglere i de finansielle markeder, eller et hvilket som helst marked, udtrykker en mening gennem deres handler, og disse er baseret på deres erfaring i disse markeder, samt deres viden om forholdene der eksisterer i det pågælende marked.

Ligesom Per H. Hansen mener uregulerede markeder er “farlige”, så adskillige kommentatorer i USA også udtrykt, at de ligefrem er “naturligt farlige”, hvad det så skal betyde. CDS’er bliver beskyldt for at have udøvet stor skade i finanskrisen, men kritikken er tynd.

Når en aktør indgår i en CDS kontrakt, så er det et væddemål mod den anden. Der er med andre forskellig opfattelse af den underliggende risiko. De to parter udtrykker, som Hayek ville sige det, meninger i markedet. AIG indgik mange væddemål omkring det amerikanske boligmarked gennem CDS kontrakter og tabte dem alle sammen. Flere kommentatorer mener, at størrelsen af CDS markedet bevirker, at AIG’s problemer bliver et problem for hele økonomien. Men disse kommentatorer bør notere den relative stabilitet, der eksisterede i CDS markedet under krisen. Mange andre markeder frøs til is. Her kan nævnes interbankmarkedet mellem bankerne, hushandler, handel med virksomhedsobligationer mv. men det sekundære marked for konkurs/risikoforsikringer, CDS markedet, fortsatte uden problemer med at sende signaler ud i markedet omkring handlernes meninger om de forskellige virksomheders konkurs.

En anden kritik af CDS’erne som oftest udtrykkes i pressen er, at ingen ved hvem der har kontrakterne og dermed hvad risikoen er. Dette skyldes, at kontrakterne handles OTC (over disken, det vil sige uden om fondsbørser). Denne kritik er latterlig, i det de fleste virksomhedsobligationer og hushandler også foregår OTC, og uden problemer endda. Da Lehman Brothers gik konkurs skulle de forskellige aktører i CDS markedet finde hinanden og udveksle beløb for op til 72 milliarder dollars. Det interessante er, at dette blev løst relativt hurtigt og smertefrit, uden hjælp fra nogle myndigheder eller lignende. Det sjove er bare, at ingen skriver om, at denne konkurs faktisk blev udredet smertefrit og hurtigt. Senest har Bloomberg haft en artikel om, hvordan virksomhedsobligationer har givet et større afkast end aktier og statsobligationer i første halvår af 2008, hvilket er første gang siden 2002. Og dette er interessant taget i betragtning af, hvordan livsfarlige CDS kontrakter på obligationsmarkedet gør markedet skrøbeligt.

En vigtig pointe at fastslå i forbindelse med CDS markedet er, at AIG gik ikke konkurs, fordi CDS markedet fejlede. AIG gik konkurs fordi, de foretog dårlige beslutninger i CDS markedet. Det er den måde markederne fungerer på – hvis du “vædder” forkert taber du.

CDS markedet er ikke kun rosenrødt. En ting der tydeligvis ikke har fungeret er aktørernes krav til hinanden i kontrakterne. Alle kunne udstede CDS forsikringer uden kapitalhensættelser til fremtidige tab. Et sådan system på toppen af uansvarlig kredit fra centralbankerne overstimulerer en kreditvækst markedet ikke kan opretholde.

Problemet i CDS markedet opstod som følge af, at mange aktører ikke havde hensat kapital til tab på disse forsikringer, når de underliggende obligationer blev misligholdt. Det aktørerne i markedet skulle have indført i kontrakterne var, at når CDS priserne steg (dvs. stigende sandsynlighed for konkurser og tab i markedet), så skulle udstederne (AIG mv.) have hensat kapital hos en tredjepart (f.eks. et clearinghouse eller depositor). Mon ikke aktørerne i dette nye marked har lært af deres fejl?

Uden at myndighederne har gjort noget har flere i CDS markedet taget initiativ til strengere kapitalkrav når priserne stiger og der har været tale om et clearinghouse til at varetage den indbyrdes risiko og sikre likviditeten og tilliden i CDS markedet.

Følger man Per H. Hansens råd kan man nemt skyde sig selv i foden, da markederne og navnlig kreditrisiko fungerer gennem likvide sekundære derivatmarkeder som CDS markedet. Og krisen har vist, at CDS markedet var et af de eneste markeder, der i oktober sendte vigtige prissignaler ud i markedet til aktører. Signaler der livsvigtige for fungerende markeder jævnfør Friedrich Hayek.

Udfører man Per H. Hansens ideer, så opstår følgende to spørgsmål:

  • skal vi forbyde forsikringskontrakter i markedet? Og er det klogt?
  • skal alle handler foregå på fondsbørser?

Det bliver spændende at følge CDS markedets udvikling, da markedet har været et af de mest dynamiske de sidste 10 år.

Written by Peter Garnry

3. July 2009 at 15:40

Posted in Stocks

3 Responses

Subscribe to comments with RSS.

  1. Hej Peter

    Super god artikel. Jeg er for så vidt enig med dig i din konklusion om at CDS-markedet er nødvendigt og at det var den store optimisme, som gjorde at der ikke blev stillet høje nok kapitalkrav, og at CDS-markedet nu vil lære af sine fejl.

    Du bruger noget tid på at forklare hvor fint markedet håndterede Lehmans kollaps, men glemmer du ikke at størstedelen af de penge som AIG skal betale grundet Lehmans konkurs kommer fra skatteyderne?

    Rent hypotetisk spørger jeg bare om vi havde haft et CDS-marked idag, hvis ikke staten havde reddet AIG, som så kunne betale sine tabte væddemål til blandt andre Goldman Sachs, som derved undgik at gå konkurs?

    Jacob de Lichtenberg

    6. July 2009 at 20:32

    • Hej Jacob,

      Mange tak for de rosende ord.

      Du stiller et godt og meget relevant spørgsmål.

      Der var udstedt for 72 milliader dollars CDS-kontrakter på Lehman Brothers gæld. For det første så var “recovery rate” på Lehman Brothers gæld 9,75%, hvilket bringer tabene ned på 65 mia. USD. Dernæst skal du fordele denne værdi af beskyttelse på de ca. 360 involverede parter i CDS kontrakter på gælden. Efterfølgende skal du huske på, at AIG mv. havde haft akkumulerede brutto præmieindtægter på kontrakterne, hvilke burde have sikret en vis buffer på kontrakterne – normalt i forsikringsbranchen.

      Alt i alt har jeg svært ved at forestille mig, at Lehman Brothers konkurs skulle have påført AIG tab/udbetalinger på mere end maks. 10 mia. USD, hvilket jeg også anser for ekstremt højt. Jeg kan ikke forestille mig, at deres risk management afdeling ville tillade så stor eksponering mod et enkelt selskab.

      Dette beløb skal du så igen sammenligne med AIG’s bogførte egenkapital inden konkursen på lige under 100 mia. USD.

      Jeg tror CDS-markedet ville have overlevet uden statspenge til AIG.

      Derimod er det mere interessant, hvad der ville have sket, hvis ikke staten havde sikret en recovery rate på 91,5% og 99,9% på henholdsvis Fannie Mae og Freddie Mac gæld. På disse to realkreditkæmper var der udstedt for 500 mia. USD.

      Ville CDS-markedet have kunnet overleve det?

      Det får vi nok aldrig et svar på. Måske havde CDS-markedet været rystet, men jeg tror CDS-markedet ville vende tilbage til normale niveauer igen. Det er min overbevisning, at CDS-markedet er kommet for at blive. Men det bliver med større gensidige krav til kapitalhensættelser i fremtiden.

      Mvh
      Peter Garnry

      Peter Garnry

      7. July 2009 at 09:09

  2. Tak for svaret – Det giver god mening.. Ja, vi får jo aldrig svaret på om det ville have overlevet, men frivillige systemer har det med at overleve, hvis systemerne er til gavn for brugerne, hvilket CDS-markedet jo tydeligvis er.

    Jacob de Lichtenberg

    7. July 2009 at 21:42


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: