Invest In Your Investments

Kreditrisiko: lektion 2 – virksomhedsobligationer og analyse af rentespænd

leave a comment »

Vi starter dagens lektion i kreditrisiko, hvor vi slap i sidste lektion, der var en kort introduktion til kreditrisiko i almindelighed. Lektion 1 sluttede med, at vi ville fokusere denne lektion på virksomhedsobligationer og hvordan deres prissætning kan anvendes i investeringsbeslutninger.

Hvad er en virksomhedsobligation?

Så alle kan være med, så vil vi starte med at forklare, hvad en obligation er. En obligation er et værdipapir der er udstedt i forbindelse med et lånearrangement. Låntager (virksomheden i vores tilfælde) udsteder en obligation til investor for et givet beløb. Arrangementet forpligter udstederen til foretage specifikke udbetalinger til obligationsejeren på specifikke datoer. En typisk obligation har halvårlige kupon-betalinger og når obligationen udløber, skal udsteder tilbagebetale hovedstolen. Kupon-betalingen udregnes ved tage obligationens kuponrente gange obligationens hovedstol.

Eks.: En virksomhed udsteder for 100 kr. obligationer med 8% kuponrente med halvårlige udbetalinger og løbetid på to år. Det betyder, at hvert halve år skal virksomheden udbetale 4 kr. (8% * 100 kr. / 2)  til obligationsejerne. Ved udløb efter to år skal virksomheden tilbagebetale de 100 kr. til obligationsejerne.

Ligesom stater udsteder statsobligationer i markedet for at finansiere statens investeringer, udsteder virksomheder også virksomhedsobligationer som alternativ til traditionelle banklån og aktiekapital. Nogle virksomhedsobligationer handles på fondsbørser, men de fleste handles i et lukket OTC (Over-The-Counter; Over-Disken på dansk, red.) computersystem mellem forskellige børsmæglerselskaber. I praksis er virksomhedsobligationsmarkedet meget “tyndt” i det, at der er meget få investorer interesseret i at handle en bestemt obligation på et bestemt tidspunkt.

Den effektive rente

Inden vi kan begynde at tolke obligationsmarkederne må vi kort berøre begrebet den effektive rente. I vores eksempel udstedte virksomheden obligationer for 100 kr. med 8% kuponrente med halvårlige udbetalinger og løbetid på to år. Køber investoren obligationerne til kurs 100 kr. vil afkastet på obligationen før skat være 8% over den toårige periode. Det kaldes også den effektive rente, på engelsk hedder det YTM (Yield To Maturity).

Hvad nu hvis prisen var 95 kr. for hver 100 kr. obligationsbevis?

For at illustrere prisernes indvirkning på afkastet, vil vi tage udgangspunkt i det man kalder zero coupon bonds (nul-kupon obligationer). Det svarer til et stående lån uden renter.

Eks.: En virksomhed udsteder obligationer á 100 kr. til kurs 94,34 med ingen rentebetalinger (nul-kupon obligation) og løbetid på et år. Hvad bliver afkastet eller den effektive rente for investor? Regnestykket er meget nemt. Afkastet over den etårige periode bliver (100/94,34 – 1) *100% = 6% . Nu kan vi nemt illustrere og forstå hvad der sker, når priserne ændrer sig i obligationsmarkedet.

Forestil Jer, at virksomheden udstedet de ovenstående obligationer til kurs 94,34. Efter nogle dage falder kursen på obligationerne til 91,29. Hvad er den effektive rente nu, hvis investor køber obligationerne? Den effektive rente er nu (100/91,29 -1) *100% = 9,54% . Bemærk at vi ikke har justeret for, at der rent faktisk er gået nogle dage og udløbstiden faktisk er mindre end et år. Normalt ville vi skulle korrigere den effektive rente for den tidsforskydning, men for at holde det enkelt dropper vi det.

Hvad afspejler den stigende effektive rente?

Som udgangspunkt afspejler den faldende kurs på obligationerne, at investorerne ikke ønsker dem, hvilket kan skyldes mange ting. Man kan også tolke det anderledes, nemlig at investorer kræver et større afkast på deres investering. Det vil sige, et større risikotillæg. Denne prisændring betyder, at investorerne betragter, at den underliggende udsteder, virksomheden, er mere risikabel og sandsynligheden for at den kan tilbagebetale de 100 kr. om et år er faldet.

Tolkning af obligationsmarkederne

Værdipapirer prissættes relativt til hinanden ud fra risiko og afkastforventning. Forskellen mellem virksomhedsobligationernes effektive renter og statsobligationernes effektive renter kaldes rentespænd. Mange professionelle investorer kigger på disse rentespænd, fordi det fortæller meget om likviditeten og risikoappetiten i markedet. Rentespændet og forståelsen af det er vigtigt set i lyset af finanskrisen. Betragt følgende eksempel på rentespænd mellem en virksomhedsobligation og statsobligation (begge nul-kupon obligationer med etårs løbetid).

Situation før en krise:

Virksomhedsobligation: kurs 94,34 = 6% effektiv rente

Statsobligation: kurs 95,87 = 4,31% effektiv rente

Rentespænd = 1,69%

Statsobligationer betragtes som en næsten risikofri investering, så forskellen i den effektive rente indikerer risikopræmien for at få et større men mere risikofyldt afkast.

Situation efter en krise:

Virksomhedsobligation: kurs 93.19 = 7,31%

Statsobligation: kurs 96,56 = 3,56%

Rentespænd = 3,75%

Vores eksempel illustrerer, hvad der sker med rentespænd i en finanskrise. Investorer ønsker sikkerhed og køber statsobligationer, hvilket presser priserne op og den effektive rente ned. Omvendt mindskes mængden af investorer, der ønsker risikofyldte virksomhedsobligationer, hvilket presser priserne ned og den effektive rente op. En finanskrise mindsker sandsynligvis også indtjeningen i virksomheden og øger dermed sandsynligheden for konkurs. Denne usikkerhed kræver investorerne en større risikopræmie for. Derfor udvider rentespændet sig i vores eksempel fra 1,69% til 3,75%. Det afspejler større usikkerhed og fremtidsforventningerne til virksomhederne.

Hvad er rentespændet i dag?

Den nuværende effektive rente på 10-årige virksomhedsobligationer i USA er lige nu 5,27% mod 4,99% for en måned siden. Den nuværende effektive rente på 10-årige statsobligationer i USA er lige nu 3,68% mod 3,45%. Du kan finde obligationsrenterne her.

Dette betyder, at rentespændet lige nu er 1,59% mod 1,54% for en måned siden. Rentespændet er lavt lige og indikerer, at der er kommet mere ro over markedet og risikoappetiten er kommet tilbage, hvilket er et positivt tegn. Det kan være en god idé løbende at holde med rentespændet, da dratiske ændringer indikerer problemer og stigende usikkerhed.

TED spread

Det sidste rentespænd vi vil vise er det, man kalder TED spreadet, der er forskellen mellem interbank renterne (den rente bankerne låner til indbyrdes) og de kortfristede amerikanske statsobligationsrenter.

TED spreadet er en indikator på den opfattede kreditrisiko i den generelle økonomi. Dette skyldes, at kortfristede statsobligationer opfattes som risikofrie, mens interbank renter reflekterer kreditrisikoen ved at låne penge til kommercielle banker. Et kraftigt stigende TED spread bliver ofte efterfulgt af store fald på aktiemarkedet. Historisk har TED spreadet ligget mellem 0,1% og 0,5%. Nedenstående ses udviklingen i TED spreadet det seneste år.

bloomberg

Kilde: bloomberg.com

Det ses af grafen, at TED spredet steg kraftigt i løbet af september 2008, da finanskrisen begyndte at accelere. Grafen viser tydeligt, hvordan risikoen i banksystemet stiger til ikke tidligere set niveauer. Stigningerne fortsatte ind i oktober og truede til sidst fundamentet under bankerne, da ingen banker ville låne til hinanden. Dette var også årsagen til, at den danske stat den 5. oktober gik ind og garanterede alle indlån i bankerne for at stabilisere markedet og lægge en bund under likviditeten.

Det hjalp dog ikke ret meget på den korte bane og TED spreadet steg til 463 (4,63% i rentespænd) den 10. oktober 2008. Lige siden er rentespændet faldet og senest til 0,43%, hvilket indikerer, at der er blevet genoprettet tillid mellem bankerne og generelt i hele det finansielle system. Ønsker man løbende at tjekke TED spreadet kan det gøres på bloomberg.com.

Vi håber, at du har følt det interessant at lære lidt om kreditrisiko og hvordan man kan tolke effektive renter i forhold til kommende kriser.

Written by Peter Garnry

23. June 2009 at 11:18

Posted in Bonds, Stocks

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: