Invest In Your Investments

Kan du sige ROIC?

leave a comment »

I finansverdenen eksisterer der mange forskellige begreber og som privat investor kan man hurtigt blive forvirret.

Et vigtigt nøgletal som mange analytikere, aktionærer mv. ser på, er selskabernes ROIC (Return on Invested Capital) – på dansk: afkastet på den investerede kapital. Men hvorfor er det nøgletal så vigtigt?

ROE er gud

Værdiskabelse for aktionærer handler om at maksimere afkastet på egenkapitalen også kaldet ROE (Return on Equity) på engelsk. I regnskabsanalyse og værdiansættelse kan ROE dekomponeres til følgende formel:

ROE = ROIC + [FGEAR * (ROIC – r)]

          = (OG * AOH) + [FGEAR * (ROIC – r)]

Oversat til almindeligt sprog betyder det, at afkastet på egenkapitalen er lig med afkastet på investerede kapital, plus den finansielle gearing gange forskellen mellem afkastet på investerede kapital og den gennemsnitlige lånerente.

Det betyder, at hvis et selskab ikke har nogen rentebærende gæld så er egenkapitalens forrentning lig med afkastet på den investerede kapital. Formlen siger samtidig, at hvis selskabet har rentebærende gæld, så vil den finansielle gearing “løfte” forrentningen af egenkapitalen da leddet FGEAR * (ROIC – r) vil være positiv sålænge ROIC er større end lånerenten r. Det vil sige, at den finansielle gearing skaber værdi for aktionærerne så længe afkastet på den investerede kapital er højere end lånerenten på den rentebærende gæld.

Virksomheder med høje ROE har typisk også en flottere udvikling i aktiekursen – derfor er ROE gud!

Hvorfor ikke bare geare voldsomt – vi skal alligevel allesammen dø?

Formlen giver anledning til en interessant betragtning – nemlig at så længe afkastet på den investerede kapital er tilstrækkelig høj og stabil, så kan man ved hjælp af gearing øge forrentningen af egenkapitalen helt enormt. Et godt eksempel er  William Demant Holding, der har haft en forrentning af egenkapitalen de sidste 5 år på 133,21%! Kun norske Norman kan slå det nøgletal i hele norden med 265,36%.

Grunden til at virksomheder ikke gearer egenkapitalen til f.eks. 1% af de samlede aktiver er risikoen for konkurs. Mange amerikanske banker/børsmæglere (f.eks. Lehman Brothers) gearede kapitalen så hårdt, at egenkapitalen kun udgjorde 3%. Når man gearer så hårdt, så skal efterspørgslen efter ens produkter kun falde marginalt før egenkapitalen potentielt helt kan forsvinde og gøre selskabet insolvent. Vi har i et tidligere indlæg skrevet netop om tendensen til, at virksomheder går væk fra gældsbaseret vækst. Det er også fremgået af offcielle dokumenter, at William Demant internt har diskuteret niveauet af gæld i forhold til egenkapitalen.

Ser vi på formlen igen, forstår man nemt mekanikken. Ligesom den finansielle “løfter” ROE, så vil et fald i efterspørgslen (f.eks. som en følge af finanskrisen) give en lavere ROIC og bliver denne lavere end lånerenten, så destruerer den finansielle gearing aktionærernes værdier. Derfor er finansiel gearing en balancegang mellem maksimering af ROE og tilpas risikostyring i forhold til selskabets kapital.

Et argument for gearing på statsniveau er ofte lidt komisk blevet kædet sammen med økonomen John Maynard Keynes’ kommentar:

In the long run we are all dead

Det er skam rigtigt, at vi alle skal dø, men derfor behøver vi hverken som privatpersoner eller virksomheder gældssætte os udover det gavnlige på lang sigt.

Dekomponering af ROIC giver stor indsigt

Går vi tilbage til vores formel for ROE:

ROE = ROIC + [FGEAR * (ROIC – r)]

          = (OG * AOH) + [FGEAR * (ROIC – r)]

så kan vi se, at ROIC er lig med OG * AOH. Dette står for overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH). Det inverse forhold af AOH er et udtryk for, hvor meget der er bundet i driftsaktiver til at skabe en krones salg. Det vil sige, at en AOH på 2 betyder, at virksomheden bruger 50 øre til at skabe én krones salg. ROIC kan altså dekomponeres i disse to nøgletal. Og de to nøgletal er vigtige for at forstå det mulige afkast af egenkapitalen samt branchens karakter.

Laver man en graf over forskellige branchers OG’er og AOH’er, så vil man se et smukt negativt korreleret billede mellem OG og AOH. Det vil sige, at brancher med høje overskudsgrader har oftest lave AOH’er og omvendt. Bestemte brancher som f.eks. sundhedssartikler er et eksempel på relative høje OG’er og AOH’er (i Danmark er Coloplast et eksempel).

OG er typisk givet ud fra en konkurrence begrænsning. Det vil sige, at brancher med lave indgangsbarrier og dermed konstant høj konkurrence vil typisk have lavere overskudsgrader f.eks. detailbranchen.

AOH er typisk givet ud fra en kapicitetsbegrænsning. Det vil sige, at A.P. Møller – Mærsk med en AOH på 0,92 har en stor kapacitetsbegrænsning i form af, at hvis selskabet ønsker større salg i et voksende marked, så skal selskabet ud og investere mange kroner i f.eks. nye containerskibe.

Novo Nordisk – case på OG og AOH

Ser man på de seneste seks årsrapporter, så kan man beregne, at Novo Nordisk har øget deres OG fra 23,8% til 27,2%, samt øget deres AOH fra 0,79 til 0,9. Tilsammenligning har industrien en AOH på 0,81 og OG på 26,1%. Vi kan hurtigt beregne Novo Nordisks ROIC til at være 24,5%, hvilket er meget højt.

Ud fra industriens konkurrence- (patenter og regulering af priser9 og kapacitetsbegrænsninger (opførelser af fabrikker mv.), så kan Novo Nordisk næppe signifikant øge deres ROIC. Det maksimale potentiale for Novo Nordisk er givetvis en AOH på ca. 1 og en OG på 27,5%, hvilket ville give en ROIC på 27,5%.

Dermed er Novo Nordisks eneste mulighed for at øge ROE yderligere ved at øge den finansielle gearing. Men som vi tidligere har beskrevet kommer den finansielle gearing med en pris. Men på nuværende tidspunkt har Novo Nordisk en negativ finansiel gearing, da den netto rentebærende gæld er negativ. Dermed “destruerer” Novo Nordisks finansielle gearing rent faktisk maksimeringen af aktionærernes værdier. 

Vi håber, at I er blevet lidt klogere på investering  efter denne mindre præsentation af begreberne ROE, ROIC, FGEAR, AOH og OG.

Written by Peter Garnry

11. May 2009 at 18:07

Posted in Features, Other

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: