På baggrund af et tidligere blogindlæg om credit default swaps (kreditforsikringer på virksomhedsobligationer) og en efterfølgende debat i kommentarerne, vil vi følge op med et blogindlæg om, hvordan aktørerne i CDS markedet håndterede Lehman Brothers konkurs. Det er faktisk meget imponerende og understreger, hvordan frie markeder faktisk selv-regulerende kan håndtere komplekse problemstillinger. En problemstilling vi hører flere kommentatorer fra Copenhagen Business School og USA ønsker reguleret af myndighederne.

Lad os starte med at skitsere problemstillingen vedrørende Lehman Brothers konkurs:

• Lehman Brothers var inden dets konkurs en af verdens største investeringsbanker og berygtet i obligationsmarkederne.
• Lehman Brothers gik konkurs den 15 september 2008, på grund af omfattende væddemål på det amerikanske boligmarked (sub-prime lån).
• Lehman Brothers havde gæld for 613 mia. USD, 155 mia. USD i obligationsgæld samt aktiver for 639 mia. USD – med andre ord USAs største konkurs til dato.
• Der var udstedt for 72 mia. dollars CDS-kontrakter på Lehman Brothers obligationsgæld.

CDS markedet er et meget nyt marked og begyndte så småt at operere effektivt i 1998. Hidtil havde markedet aldrig skulle håndtere gensidige kontrakter for 72 mia. dollars. Så Lehman Brothers konkurs blev CDS markedets store eksamen.

Lad os se på de selv-regulerende institutioner, der håndhæver forlig og clearing i kreditmarkederne og viste sig effektive nok til at håndtere verdens største konkurs.

• ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc.) er verdens største finansielle handelsorganisation. ISDA blev autoriseret i 1985 og har i dag 830 medlemmer fra 57 lande på seks kontinenter. ISDA er en privat institution grundlagt frivilligt af aktørererne i derivatmarkederne. Institutionen varetager løbende vurderinger af, hvordan derivatmarkederne kan fungere bedre. I 1992 udgav organisationen ISDA Master Agreement (er senere blevet opdateret med en 2002 udgave), der er en bilateral aftalekonstruktion, der regulerer parterne i derivatmarkedet når forskellige hændelser indtræffer – f.eks. Lehman Brothers konkurs.
• DTCC (The Depository Trust & Clearing Corporation) er verdens største “efter-handel” finansielt selskab, der tilvejebringer effektive processer for købere og sælgere af værdipapirer, opbevarer værdipapirer og skaber forlig i tilfælde af konkurser som Lehman Brothers. Selskabets pendant i Danmark er VP Securities A/S (tidligere Værdipapircentralen). DTCC havde en omsætning på 7,5 mia. DKK i 2008, så det er en omfattende institution de private banker og børsmælgere har oprettet.

Kilde: DTCC (et lille stemningsbillede)

Nu har vi problemstillingen og de private markedsinstitutioner på plads. Lad os se på, hvordan disse “farlige uregulerede finansmarkeder” håndterede verdens største konkurs. Vi vælger dog at fokusere på forliget af de 72 mia. dollars CDS-kontrakter, der var fordelt mellem ca. 350 forskellige aktører, samt af Per H. Hansen er blevet kaldt for “masseødelæggelsesvåben”.

Først går Lehman Brothers konkurs den 15. september 2008. Allerede den 17. september 2008 underskriver samtlige ca. 350 aktører ISDAs UNIFORM CDS SETTLEMENT AGREEMENT, der er et bilateralt aftaledokument, der beskriver, hvordan kontrakterne skal håndteres indbyrdes. Den 16. oktober 2008 udsender ISDA en pressemeddelelse om, at deres ISDA Settlement Protocol Series har fungeret med stor succes. Der refereres indirekte i pressemeddelelsen til Lehman Brothers konkurshåndtering, der har forløbet smertefrit. I pressemeddelelsen fremhæver ISDA, at deres protokol skaber et effektivt forligssystem, samt at det vil blive brugt i de fremtidige forlig i forbindelse med konkurserne i Washington Mutual, Fannie Mae, Freddie Mac, Glitnir hf og Kaupthing Bank hf. Allerede den 21. oktober 2008 har DTCC clearet samtlige CDS kontrakter for 72 mia. dollars på baggrund af ISDAs aftaledokumenter.

Konklusion

På lidt over en måned håndterer ca. 350 aktører deres indbyrdes forpligtelser for i alt 72 mia. dollars. Det er uhørt hurtigt og smertefrit. Tænk blot på, hvor lang tid det tog at håndtere IT Factorys konkurs eller en hvilken som helst konkurs i Danmark.

Lehman Brothers konkurs viser, hvordan to private institutioner i finansmarkederne, DTCC og ISDA, på baggrund af deres egne protokoller håndterede verdens største derivatforlig. Det er imponerende og viste, at det uregulerede CDS marked klarede eksamen.

Holder man håndteringen af Lehman Brothers konkurs op sammen med fakta om, at CDS markedet var et af de eneste fungerende sekundære kreditmarkeder under kreditkrisens højdepunkt, så bør man nok overveje kraftigt om myndighederne skal ind og regulere området. Det vil højst sandsynligt føre til mere bureaukrati i et ellers hyper-effektivt sekundært marked med egne institutioner til håndtering af kreditforlig.

Vi starter dagens lektion i kreditrisiko, hvor vi slap i sidste lektion, der var en kort introduktion til kreditrisiko i almindelighed. Lektion 1 sluttede med, at vi ville fokusere denne lektion på virksomhedsobligationer og hvordan deres prissætning kan anvendes i investeringsbeslutninger.

Hvad er en virksomhedsobligation?

Så alle kan være med, så vil vi starte med at forklare, hvad en obligation er. En obligation er et værdipapir der er udstedt i forbindelse med et lånearrangement. Låntager (virksomheden i vores tilfælde) udsteder en obligation til investor for et givet beløb. Arrangementet forpligter udstederen til foretage specifikke udbetalinger til obligationsejeren på specifikke datoer. En typisk obligation har halvårlige kupon-betalinger og når obligationen udløber, skal udsteder tilbagebetale hovedstolen. Kupon-betalingen udregnes ved tage obligationens kuponrente gange obligationens hovedstol.

Eks.: En virksomhed udsteder for 100 kr. obligationer med 8% kuponrente med halvårlige udbetalinger og løbetid på to år. Det betyder, at hvert halve år skal virksomheden udbetale 4 kr. (8% * 100 kr. / 2)  til obligationsejerne. Ved udløb efter to år skal virksomheden tilbagebetale de 100 kr. til obligationsejerne.

Ligesom stater udsteder statsobligationer i markedet for at finansiere statens investeringer, udsteder virksomheder også virksomhedsobligationer som alternativ til traditionelle banklån og aktiekapital. Nogle virksomhedsobligationer handles på fondsbørser, men de fleste handles i et lukket OTC (Over-The-Counter; Over-Disken på dansk, red.) computersystem mellem forskellige børsmæglerselskaber. I praksis er virksomhedsobligationsmarkedet meget “tyndt” i det, at der er meget få investorer interesseret i at handle en bestemt obligation på et bestemt tidspunkt.

Den effektive rente

Inden vi kan begynde at tolke obligationsmarkederne må vi kort berøre begrebet den effektive rente. I vores eksempel udstedte virksomheden obligationer for 100 kr. med 8% kuponrente med halvårlige udbetalinger og løbetid på to år. Køber investoren obligationerne til kurs 100 kr. vil afkastet på obligationen før skat være 8% over den toårige periode. Det kaldes også den effektive rente, på engelsk hedder det YTM (Yield To Maturity).

Hvad nu hvis prisen var 95 kr. for hver 100 kr. obligationsbevis?

For at illustrere prisernes indvirkning på afkastet, vil vi tage udgangspunkt i det man kalder zero coupon bonds (nul-kupon obligationer). Det svarer til et stående lån uden renter.

Eks.: En virksomhed udsteder obligationer á 100 kr. til kurs 94,34 med ingen rentebetalinger (nul-kupon obligation) og løbetid på et år. Hvad bliver afkastet eller den effektive rente for investor? Regnestykket er meget nemt. Afkastet over den etårige periode bliver (100/94,34 – 1) *100% = 6% . Nu kan vi nemt illustrere og forstå hvad der sker, når priserne ændrer sig i obligationsmarkedet.

Forestil Jer, at virksomheden udstedet de ovenstående obligationer til kurs 94,34. Efter nogle dage falder kursen på obligationerne til 91,29. Hvad er den effektive rente nu, hvis investor køber obligationerne? Den effektive rente er nu (100/91,29 -1) *100% = 9,54% . Bemærk at vi ikke har justeret for, at der rent faktisk er gået nogle dage og udløbstiden faktisk er mindre end et år. Normalt ville vi skulle korrigere den effektive rente for den tidsforskydning, men for at holde det enkelt dropper vi det.

Hvad afspejler den stigende effektive rente?

Som udgangspunkt afspejler den faldende kurs på obligationerne, at investorerne ikke ønsker dem, hvilket kan skyldes mange ting. Man kan også tolke det anderledes, nemlig at investorer kræver et større afkast på deres investering. Det vil sige, et større risikotillæg. Denne prisændring betyder, at investorerne betragter, at den underliggende udsteder, virksomheden, er mere risikabel og sandsynligheden for at den kan tilbagebetale de 100 kr. om et år er faldet.

Tolkning af obligationsmarkederne

Værdipapirer prissættes relativt til hinanden ud fra risiko og afkastforventning. Forskellen mellem virksomhedsobligationernes effektive renter og statsobligationernes effektive renter kaldes rentespænd. Mange professionelle investorer kigger på disse rentespænd, fordi det fortæller meget om likviditeten og risikoappetiten i markedet. Rentespændet og forståelsen af det er vigtigt set i lyset af finanskrisen. Betragt følgende eksempel på rentespænd mellem en virksomhedsobligation og statsobligation (begge nul-kupon obligationer med etårs løbetid).

Situation før en krise:

Virksomhedsobligation: kurs 94,34 = 6% effektiv rente

Statsobligation: kurs 95,87 = 4,31% effektiv rente

Rentespænd = 1,69%

Statsobligationer betragtes som en næsten risikofri investering, så forskellen i den effektive rente indikerer risikopræmien for at få et større men mere risikofyldt afkast.

Situation efter en krise:

Virksomhedsobligation: kurs 93.19 = 7,31%

Statsobligation: kurs 96,56 = 3,56%

Rentespænd = 3,75%

Vores eksempel illustrerer, hvad der sker med rentespænd i en finanskrise. Investorer ønsker sikkerhed og køber statsobligationer, hvilket presser priserne op og den effektive rente ned. Omvendt mindskes mængden af investorer, der ønsker risikofyldte virksomhedsobligationer, hvilket presser priserne ned og den effektive rente op. En finanskrise mindsker sandsynligvis også indtjeningen i virksomheden og øger dermed sandsynligheden for konkurs. Denne usikkerhed kræver investorerne en større risikopræmie for. Derfor udvider rentespændet sig i vores eksempel fra 1,69% til 3,75%. Det afspejler større usikkerhed og fremtidsforventningerne til virksomhederne.

Hvad er rentespændet i dag?

Den nuværende effektive rente på 10-årige virksomhedsobligationer i USA er lige nu 5,27% mod 4,99% for en måned siden. Den nuværende effektive rente på 10-årige statsobligationer i USA er lige nu 3,68% mod 3,45%. Du kan finde obligationsrenterne her.

Dette betyder, at rentespændet lige nu er 1,59% mod 1,54% for en måned siden. Rentespændet er lavt lige og indikerer, at der er kommet mere ro over markedet og risikoappetiten er kommet tilbage, hvilket er et positivt tegn. Det kan være en god idé løbende at holde med rentespændet, da dratiske ændringer indikerer problemer og stigende usikkerhed.

TED spread

Det sidste rentespænd vi vil vise er det, man kalder TED spreadet, der er forskellen mellem interbank renterne (den rente bankerne låner til indbyrdes) og de kortfristede amerikanske statsobligationsrenter.

TED spreadet er en indikator på den opfattede kreditrisiko i den generelle økonomi. Dette skyldes, at kortfristede statsobligationer opfattes som risikofrie, mens interbank renter reflekterer kreditrisikoen ved at låne penge til kommercielle banker. Et kraftigt stigende TED spread bliver ofte efterfulgt af store fald på aktiemarkedet. Historisk har TED spreadet ligget mellem 0,1% og 0,5%. Nedenstående ses udviklingen i TED spreadet det seneste år.

Kilde: bloomberg.com

Det ses af grafen, at TED spredet steg kraftigt i løbet af september 2008, da finanskrisen begyndte at accelere. Grafen viser tydeligt, hvordan risikoen i banksystemet stiger til ikke tidligere set niveauer. Stigningerne fortsatte ind i oktober og truede til sidst fundamentet under bankerne, da ingen banker ville låne til hinanden. Dette var også årsagen til, at den danske stat den 5. oktober gik ind og garanterede alle indlån i bankerne for at stabilisere markedet og lægge en bund under likviditeten.

Det hjalp dog ikke ret meget på den korte bane og TED spreadet steg til 463 (4,63% i rentespænd) den 10. oktober 2008. Lige siden er rentespændet faldet og senest til 0,43%, hvilket indikerer, at der er blevet genoprettet tillid mellem bankerne og generelt i hele det finansielle system. Ønsker man løbende at tjekke TED spreadet kan det gøres på bloomberg.com.

Vi håber, at du har følt det interessant at lære lidt om kreditrisiko og hvordan man kan tolke effektive renter i forhold til kommende kriser.

Krisen har givet anledning til fornyet fokus på risikostyring og kreditstyring. Kreditrisiko er et meget omfattende emne, men rummer indgangen til bedre investeringsbeslutninger. Da emnet spænder bredt vil vi starte med denne blogs første serie omkring et investeringsemne; kreditrisiko. Den første lektion ud af i alt tre lektioner, vil være en introduktion til begrebet kreditrisiko.

Former for kreditrisiko

Ordet betyder selvsagt, hvad er risikoen for, at den kredit vi har givet ikke bliver tilbagebetalt. Der findes mange forskellige former for kreditrisici.

For eksempel er der forbrugerkreditrisiko. Det vil sige risikoen for at overtræk på kreditkort og kassekreditter ikke kan tilbagebetales af forbrugeren. Så er der virksomhedskreditrisiko. Den opstår typisk når varer og ydelser ikke betales kontant. Nogle sælger varer med 30 dage netto som betalingsbetingelser og i det scenarie er der en risiko for, at køberen ikke har likviditet nok til at betale for varerne. Og vi ved, at der altid er konkurser, selv i gode tider, så mange virksomheder oplever løbende, at de må nedskrive et tilgodehavende, fordi køberen er gået konkurs.

Der eksisterer også en anden meget vigtig kreditrisiko – nemlig indlånernes indskud i bankerne. Hvis banken får likviditetsproblemer øges risikoen for, at indlånene går tabt. Da kreditkrisen toppede i oktober 2008 opstod der stor usikkerhed omkring indlånenes sikkerhed i bankerne. For at forhindre “bank runs”, det vil sige at folk løber ned i banken og hæver alle deres kontanter, så gik for eksempel den danske stat ind og garanterede alle indlån den 5. oktober 2008. Med et forsvandt kreditrisikoen, fordi staten nu garanterede alle indlån. Usikkerheden i markedet faldt efterfølgende markant.

Den kreditrisiko vi vil fokusere på, er kreditrisikoen for udlånere, der låner kapital til virksomhederne, fordi den påvirker finansmarkederne utrolig meget.

Kreditrisiko for udlånere

Der findes flere forskellige former for udlånere til en virksomhed og de defineres forskelligt regnskabsmæssigt. Overordnet set er der følgende udlånere til en virksomhed, der alle har en kreditrisiko forbundet med deres relationer til virksomheden:

1. Aktionærerne (kan opfattes som et lån med uendelig løbetid og uden renter)
2. Banker (yder typisk traditionelle erhvervslån og det man kalder overtræksfaciliteter)
3. Obligationsinvestorer (er en lånefinansiering, der er meget udbredt i banker, der gerne vil vokse hurtigere end indlånene tillader – mange børsnoterede virksomheder specielt i USA udsteder virksomhedsobligationer)
4. Leverandører (virksomheder giver typisk hinanden 1-3 måneders kredit, hvilket man kan betragte som et kortfristet lån. )
5. Skattemyndigheder (har ofte skat tilgode i virksomheder og grundet regnskabsteknik, kan en virksomhed godt have regnskabsmæssigt overskud, men løbe tør for likviditet lige efter et regnskab og gå konkurs – skattetilgodehavender kan opfattes som kortfristet lån)

Vi sagde, at vi ville fokusere på udlånere til virksomheder, men som I kan se, så er der mange udlånere med kreditrisiko. Den kreditrisiko vi vil fokusere på i vores lektioner om kreditrisiko, er den som obligationsinvestorerne har, fordi denne kreditrisiko aktivt kan bruges til at navigere i finansmarkederne.

I lektion 2 vil vi beskrive virksomhedsobligationer, hvordan de fungerer, samt hvordan deres indikerede risiko kan bruges til investeringsbeslutninger.