I går skrev vi om Novozymes oven på deres 2009 regnskab. Her udtalte vi, at selskabet er fantastisk, men at aktiekursen var for høj målt i forhold til selskabets vækst. Dette har givet anledning til flere henvendelser af bloggens læsere, omkring hvilke forhold, der peger på, at aktiekursen er for høj. Lad os uddybe vores kommentarer fra indlægget i går.

Nedenstående ses udviklingen i EPS udvandet siden 2000 (de blå søljer), der selv for det utrænede øje ser godt ud. De grønne søljer viser udviklingen i det Benjamin Graham ville kalde Conservative Earnings (EPS_CE), der er et glidende 5-årige EPS. Beregningen af det glidende EPS beregnes ved at gange 2009 EPS med 5/15 plus 2008 EPS ganget med 4/15 etc. Derved opnås et glidende EPS gennemsnit med størst vægt på det seneste EPS resultat. Denne teknik udjævner udviklingen i EPS, hvilket eliminerer “støjen” fra udsving i markedsforhold omkring virksomheden.

Kilde: UPSIDO.com

Det glidende EPS med det nye regnskab er 16,82 kr. pr. aktie op med ca. 10,2% i forhold til det glidende EPS i 2008. Den normale EPS var i 2009 til sammenligning 18,89. Den forventede vækstrate i EPS over de næste 10 år må formodes at lægge omkring de 10% p.a. Anvender vi Benjamin Grahams vækstformel fås følgende fair value af Novozymes:

Novozymes fair value = 16,82 * ( 8,5 + ( 2 * 10 )) = 479 kr. pr. aktie

Dette er ca. 12,8% under den nuværende kurs på 549. 12,8% lyder da ikke af meget ville nogen måske sige. Nej det er også rigtigt nok, men taget i betragtning af, at Novozymes ikke vokser omsætningen med mere end 6-7% p.a. historisk, så er 10% vækst i EPS måske for optimistisk for de næste 10 år. Sættes den forventede vækstrate i EPS til 7%, så er fair value pr. aktie 378 kr. eller 31,1% under den nuværende aktiekurs.

Hvordan kan det være, at vi ikke er mere optimistiske omkring Novozymes? Nedenstående ses udviklingen i selskabets profit margin siden 2000. Den er støt og roligt steget fra lidt under 10% til 14%. Denne forbedring af profitabiliteten har været en stærk underliggende driver for udviklingen i EPS, der de sidste 10 år har ligget på omkring ca. 13% Hvorfor forventer vi så ikke den samme vækstrate for de næste 10 år? Først lad os se, hvad fair value ville være ved 13% vækstrate i EPS. Den ville være 580 kr. pr. aktie eller 5,6% over den nuværende kurs – dvs. undervurderet. Goldman Sachs er mest aggressiv omkring Novozymes og har en fair value på 560 kr. pr. aktie.

Kilde: UPSIDO.com

Årsagen til at vi mener, at aktien er overvurderet er, at Novozymes ikke fortsat kan øge deres profit margin markant som de forrige 10 år. Dette ville være urealistisk. Da Novozymes ikke har præsteret 10% vækst i dansk valuta siden 2000, tror vi ikke på, at Steen Riisgaard for ret i, at de kommer ud med tocifret vækstrater efter krisen. Vi kan ikke se, hvad der strukturelt i enzym-industrien har ændret sig, der bør give anledning til så høje vækstrater de næste 10 år.

Som privat investor bør man overveje at se sig om efter andre investeringer.

I forbindelse med COP15 skrev vi et blogindlæg den 14. december omkring klimaaktier (Danico, Novozymes og Vestas). Indlægget har været læst af mange og bliver katalysatoren for, at bloggen får rekord mange læsere i Januar måned. Det er vi naturligvis glade for. Samtidig giver dagens årsrapport fra Novozymes os anledningen til at fortsætte vores kommentarer omkring selskabet.

I vores blogindlæg om klimaaktier udtalte vi følgende om Novozymes’ kurs vs. vækst:

Objektivt set så handles Novozymes urimeligt dyrt i forhold til de resultater, som de har været i stand til at præstere. Hvordan kan markedet handle et selskab til 34 gange den 3 års gennemsnitlige indtjening, når selskabet kun vokser med ca. 11,3% Det hænger ganske enkelt ikke sammen. Markedet forventer dermed en accelerende vækst, hvilket måske er lige optimistisk nok taget deres track-record i betragtning. Desuden afhænger den fremtidige vækst af udviklingen i bioethanol-markedet (her den store vækst skal komme fra) og her er branchen afhængig af statens subsidier til produktionen.

Med dagens regnskab handles Novozymes til en P/E på 29,43 og P/E 3 år på 31,94. Dette skal sammenlignes med P/E værdier for de største nordiske selskaber (OMXN40) på ca. 17. Væksten i Novozymes omsætning de sidste 5 år har været på 7% mens vækstraten i indtjening har været på 11,8%. Dagens regnskab og nedjusteringen af forventningerne til 2010 indikerer, at Novozymes ikke er et vækstselskab. Selskabet handles til P/E værdier ca. 3 gange højere end vækstraten i indtjeningen (kaldes også for PEG nøgletallet). Dette er objektivt set fuldstændigt ude af trit med virkeligheden. I UPSIDO.com har vi adgang til regnskabsdata på Novozymes tilbage fra 2000. Her kan man se at den 9 årige vækstrate i omsætning og EPS er henholdsvis 6% og 12,9%. Altså har indtjeningen vokset langt hurtigere end omsætningen som følge af forbedringer af marginerne og tilbagekøb af aktier. Men i det lange løb kan EPS ikke vokse dobbelt så hurtigt som omsætningen – logisk nok.

Dermed er der to scenarier for Novozymes, som den langsigtede investor bør være opmærksom på. Enten formår Novozymes at hæve omsætningsvæksten fra de historiske 6-7% og dermed understøtte en højere vækst i EPS. Eller også vil væksten i EPS komme ned i nærheden af 7-9% p.a., hvilket vil være på linje med omsætningsvæksten fremadrettet.

Objektivt set, så skal Novozymes vækste hurtigere, hvis de nuværende kurser skal kunne forsvares i det lange løb. Det, at selskabet er stabilt og er en defensiv investering kan ikke redde værdiansættelsen i det lange løb – sådan er det aldrig gået på aktiemarkedet.

Hvad kan blive katalysatoren for Novozymes?

Se det er et godt spørgsmål. Markedet tror åbenbart stadig på høje vækstrater i fremtiden på trods af, at de sidste 10 år ikke giver skyggen af en indikation på, at dette skulle kunne lade sig gøre i det nuværende setup. Men for argumentets skyld, hvor skal væksten så komme fra?

Ja, intet ringere end planteafgrøder jævnfør ovenstående billede. Dette er, hvad analytikerne parkerer deres forventninger til fremtiden på – og ligeså de private investorer. Disse afgrøder kan gennem en biokemisk proces omdannes til bioethanol, som vi forbrugere så kan anvende som brændstof til vores biler. Produktionen kræver bestemte industrielle enzymer for at gøre produktionen effektiv. Fair nok så langt. Men hvordan ser dette storslåede marked så ud? På nuværende tidspunkt faciliterer staterne gennem massive subsidier markedet for bioethanol, da produktion fortsat ikke er konkurrencedygtig på det frie marked for brændstoffer. Alverdens politikere ved der er mange stemmer i grøn-brændstof, så markedet for bioethanol for kunstigt åndedræt af staten. Men hvor længe? Første generation bioethanol, som det hedder, var en fiasko og en dyr affære – man kan ligefrem spekulere i, at det har været en underliggende faktor for de stigende priser på afgrøder. Men bioethanol 2.0 er i følge Connie Hedegaard løsningen – her får vi en produktion, der er konkurrencedygtig. Interessant er det, at det kun er politikerne, der er ude i medierne med denne tro. Ingen fra industrien spår om eldorado og vækstrater på +20% om året – heller ikke Novozymes’ direktør Steen Riisgaard.

Bør den private investor sætte sin lid til, at denne bioethanol 2.0 måske bliver svaret? Måske, men det er en stor risiko, da markedet indregner enorme forventninger til bioethanol markedet.

Er der slet ikke noget godt ved Novozymes?

Jo, selskabet er fantastisk. De har stabil vækst i omsætning og indtjening. De har en stor finansiel styrke med en current ratio på 1,94 og en Altman Z-score på 13,96, hvilket ville give selskabet en AAA rating af S&P. De har overskudsgrader der ligger langt højere end gennemsnittet for materialesektoren. Og overskudsgraderne er uhyggelige stabile – godt tegn. De forrenter i gennemsnit egenkapitalen med 25% om året og har leveret et afkast før udbytte på 102% over de sidste 5 år.

Alt i alt et fantastisk selskab, men desværre objektivt set for dyrt prisfastsat. Der er ikke noget, der indikerer, at selskabet skulle kunne fordoble deres vækstrate inden for en overskuelig fremtid, hvilket er det markedet forventer i følge kursen.

Velkommen i det nye år til alle brugere af UPSIDO.com og læsere af vores populære blog.

Et nyt år markeres ofte inden for investering ved, at et utal af banker og analytikere profilerer sig ved at udgive forudsigelser omkring det nye år. Det er fristende, at følge strømmen og komme med vores meninger omkring fremtiden. I stedet for dette, vil vi henvise til følgende to forudsigelser af Saxo Bank for 2010:

• Outrageous Predictions 2010
• Outlook 2010 – Year of Reflation

Med ovenstående forudsigelser af 2010 fra Saxo Bank, kan vi i stedet skrive om andre relevante emner for 2010.

Gør-det-selv investering er det nye Dell

Før Dell Inc. var markedet for køb af hjemme-computere et dyrt og kompliceret projekt for den private person. Markedet var præget af mange engrosled, der hver især skulle have deres profit og dermed kunne man kun købe computere i dyre detailkæder som Fona, Elgiganten etc. Efterfølgende kom Internettet og banede vejen for en ny distributionskanal og forretningsmodel – Dell’s succes var født. Dell formåede at springe flere engrosled over og kunne sende besparelsen videre til forbrugerne. Det blev pludselig meget hurtigt billigt og nemt at købe en computer, samt efter eget ønsker og behov.

På samme måde har Internettet født nye tiltag på investering med rendyrkede online-børsmæglere som Nordnet, Saxo Bank, E*Trade etc., der ligesom Dell har gjort det muligt selv at handle aktier billigt og dermed gøre det arbejde som investeringsforeningerne tager sig dyrt betalt for.

Investeringsforeninger løser forskellige opgaver, og en af dem kan være spredningsopgaven, men man skal gøre sig klart, at det er et omkostningsforøgende mellemled, siger Kim Valentin.

Med de rigtige informationssystemer og en billig brugervenlig handelsplatform kan du som privat investor tage ansvaret for dine egne investeringer. For den der har modet til at sætte sig ind i investering er der mange penge at spare, som ellers går til de dyre investeringsforeninger. Det er vores håb, at kombinationen af nye intelligente informationssystemer og billige online-børsmæglere vil skabe den samme forandring af markedet som Dell gjorde i computermarkedet for private personer.

Uden, at det ikke går hen og bliver for ensidigt, skal investeringsforeninger også have lidt ros med på vejen. Hvis du ønsker eksponering mod Asien eller andre vækstmarkeder er investeringsforeningerne på nuværende tidspunkt den eneste fornuftige løsning. Men mon ikke teknologien og mulighederne om nogle år vil ændre dette?